从证券交易所的视角看我国上市公司治理的完善（上）
公司治理（Corporate Governance，也称公司管治），是一整套赖以管理和控制公司的机制。近年来，公司治理结构已成为全球关注的热点问题。随着全球经济一体化进程的加快，世界各国资本市场开放程度的进一步提高，在全世界范围内确立上市公司治理的共同原则是摆在各国面前的一个重大课题。为此，国际组织和成熟市场经济国家纷纷开始进行以完善公司治理结构为主要内容的制度创新。[①]
本文试从证券交易所的视角出发，结合证券交易所的自律监管实践和案例，对我国上市公司治理中存在的问题进行研究和分析，并提出若干完善对策与建议。
一、我国证券交易所在完善上市公司治理方面的努力与创新
为完善上市公司治理，逐步提高上市公司质量，充分保护广大投资者的合法权益，深圳、上海证券交易所在完善上市公司治理方面均进行了积极而卓有成效的探索。下面以深圳证券交易所（以下简称深交所）为例，来阐述证券交易所在完善上市公司治理方面的努力与创新。
（一）制定了一系列的业务规则与指引，夯实上市公司治理的制度基础
提高公司治理水平应“制度先行”。近年来，深交所相继出台了《股票上市规则》、《上市公司内部控制指引》、《上市公司社会责任指引》、《上市公司公平信息披露指引》、《上市公司控股股东、实际控制人信息披露指引》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》等，对上市公司治理各方面进行详细规范，夯实了上市公司治理的制度基础。
（二）积极开展 “清欠解保”工作，遏制控股股东或实际控制人“掏空”上市公司行为
“股权分置”和“控股股东占款”是多年来困扰中国证券市场发展的两大沉疴，是完善上市公司治理结构的两大“拦路虎”。自2005年以来，管理层将股改和清欠均提高到前所未有的战略高度，并下决心解决股改和割掉控股股东占款这个“毒瘤”。
首先，在中国证监会的统一部署下，深交所专门成立了清欠工作小组，联合各地证监局，多次走访重点辖区，对存在占用问题严重的上市公司进行现场督导，并紧密依托当地政府及国资管理部门的积极支持，不断总结经验，探索创新手段，鼓励上市公司采用股改与清欠相结合等多种形式清欠，使得艰巨的清欠工作得以高效和有序地进行。
其次，为促使股权分置改革积极、稳妥和有序推进，彻底解决控股股东、实际控制人及其他关联方占用上市公司资金和违规担保问题，根据《关于提高上市公司质量意见》、《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》等有关规定，结合窗口指导和信息披露审核发现的问题，深交所于2006年2月出台了《股权分置改革工作备忘录第12号—清欠解保》，要求存在资金被占用或违规担保问题的上市公司在进行股权分置改革前，应当根据不同情况，会同控股股东、实际控制人及其他关联方制定切实可行的解决方案，在股权分置改革说明书及其摘要中进行披露。
再次，深交所在其网站“诚信档案”栏目中专门开设了上市公司“资金占用”专栏，定期公布上市公司资金占用及清欠进展等有关情况，包括公司名单、占用资金总额、占用情况说明和清欠安排，是清欠攻坚战的又一有力措施。[②]
最后，作为推动上市公司清欠工作的重要举措，深交所还联合上交所自今年6月1日起，定期在指定信息披露媒体发布《关于上市公司控股股东及其附属企业非经营性资金占用的通告》，公开披露上市公司控股股东及其附属企业非经营性占用资金余额及清欠承诺情况，两所联合清欠通告的定期发布对上市公司加大清欠力度起到了有力的推动作用，不少上市公司在两所发布通告前解决了资金占用问题。[③]
经过深交所和有关部门的共同努力，上市公司清欠工作取得了显著成效。截至2006年12月31日，两市共有380家上市公司完成了清欠工作，22家上市公司部分完成清欠工作，合计清欠金额335.68亿元，占所需清偿资金总额的70%；同时，两市共有8家上市公司以股抵债或以资抵债方案已获股东大会通过，进入清欠程序，金额合计23.71亿元。
（三）全力推进上市公司治理专项活动，切实提高上市公司治理水平
为加强资本市场基础性制度建设，提高上市公司治理水平，切实贯彻落实中国证监会的有关规定，深交所于2007年4月16日发出《关于做好加强上市公司治理专项活动有关工作的通知》，详细部署上市公司治理专项活动，要求各上市公司在10月底前完成自查、公众评议、整改提高三个阶段的工作。[④]
深交所要求各上市公司切实落实中国证监会《上市公司信息披露管理办法》、深交所《上市公司内部控制指引》、《上市公司公平信息披露指引》，在6月30日前建立健全信息披露管理制度、内部控制制度、接待和推广制度，并报深交所和当地证监局备案。
为做好上市公司治理的评议活动，敦促上市公司及时披露公司治理专项活动的相关公告，深交所还在官方网站（www.szse.cn）开设了“上市公司治理专项活动”专门网页。网页设有“公司治理备查文件”、“公司治理情况评议”、“公司治理改进建议”、“自查报告和整改报告”四个专栏。
截至2007年8月20日，深市已有370家公司披露了自查报告和整改计划，共有4555项制度文件刊登在深交所官方网站上，接受社会公众的查询和评议，已有3526人次、对237家公司作出了评议。绝大部分深市公司能够按照要求建立、健全公司各项制度，尤其是长源电力、长航凤凰等公司在制度建设方面非常完备，制订了多达50余项制度，涉及公司章程、议事规则、内部控制制度、信息披露制度、公司治理评估报告等，体现出上市公司对公司治理活动的高度重视。
在上市公司治理专项活动中，证券交易所肩负着综合评价的重任。深交所为此精心确定了综合评价步骤，对相关上市公司提出整改意见。首先，深交所要求各上市公司切实进行自查和撰写报告，认真查找问题和不足，深入分析产生问题的深层次原因，制订明确的整改措施和整改时间表。其次，在公众评议阶段，深交所积极收集公众评议意见，并及时将社会公众的改进建议反馈给各上市公司，供他们参考。从目前公众评议的情况看，社会公众普遍关心公司的治理情况。 在这次专项活动中，有些投资者给深交所发来了电子邮件，就活动形式、内容提出了意见。大多数上市公司已设立专门的电话和网络平台听取投资者和社会公众的意见和建议，也有部分公司聘请中介机构协助公司改进治理工作，出具公司治理评估报告。再次，深交所在推进上市公司治理专项活动时，将参考日常监管情况，特别是公司平时信息披露与公司治理密切的问题，如控股股东资金占用、独立董事制度执行情况、上市公司履行承诺情况。最后，深交所借助证监局实地调查的监管优势，及时联系各地证监局，互相通报公司治理信息。深交所将通过收集社会公众对上市公司治理情况的评议，参考证监局实地调查结果，以及根据日常监管情况、公司自查情况等四大角度，对各上市公司的治理状况进行综合评价，并提出整改建议。
对于治理结构存在问题的上市公司，深交所还将根据其具体情况采取监管措施，如约见公司董事长、高管人员谈话提醒、发关注函、监管函，督促公司切实整改。对于治理结构存在严重缺陷以及对存在问题拒不整改的上市公司，深交所将上报中国证监会查处。对于治理结构存在问题的上市公司以及严重影响上市公司独立性、侵害上市公司利益的控股股东及实际控制人，深交所对其再融资、股权转让、并购重组等行为进行重点关注和冷淡对待。
（四）建立独立董事备案审查机制，对独立董事的独立性进行把关
为做好上市公司独立董事任职资格备案工作，充分发挥独立董事的作用，根据中国证监会的授权，深交所发布了《独立董事备案办法》。[⑤]
《独立董事备案办法》规定，深交所未对独立董事候选人提出异议的，公司可按计划召开股东大会，选举独立董事。
深交所认为独立董事候选人存在违反《指导意见》或《独立董事备案办法》第三条所列情形的，深交所可以向上市公司发出独立董事任职资格的关注函，上市公司应在股东大会召开五个交易日前披露深交所关注意见。[⑥]上市公司在召开股东大会选举独立董事时，应当对独立董事候选人是否被深交所提请关注的情况进行说明。[⑦]
独立董事候选人存在违反《指导意见》或《独立董事备案办法》第三条所列情形，且情节严重的，深交所可以对独立董事候选人的任职资格提出异议。对于深交所提出异议的人员，董事会不得将其作为独立董事候选人提交股东大会表决。[⑧]
自2004年9月证券交易所承担深市上市公司独立董事任职资格备案审查工作以来，深交所已向上市公司发出了30多份独立董事候选人提请关注函、问询函，4家上市公司因此更换了独立董事候选人或相关议案被股东大会否决（湘酒鬼、天一科技等）；向7家公司发出了独立董事审核异议函（云南白药、深发展、甬成功、*ST生化、秦川发展、深康佳、旭飞投资）。
（五）发布《上市公司社会责任指引》，鼓励上市公司主动向社会披露有关信息
新《公司法》第五条规定，“公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规，遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任。” 在经济全球化背景下，企业间的竞争已经主要从硬件的竞争上升到软件的竞争，从主要是技术、产品、制度的竞争上升到理念、价值观以及道德水准的竞争，企业社会责任已成为企业软实力的重要内容，社会责任建设是当前落实科学发展观，构建和谐社会的迫切要求。
作为行业明星和承载社会较高期望的优秀群体—上市公司理应在社会责任的实践中率先垂范。为此，深交所于2006年9月发布了《上市公司社会责任指引》，要求上市公司应对职工、股东、债权人、供应商及消费者等利益相关方，承担起应尽的责任，并鼓励其主动向社会披露有关信息。在深交所的推动下，2007年深市已有21家上市公司随2006年年报一同发布了《企业社会责任报告》。中国企业的社会责任已经从广泛认可的理念和概念上升为深入实践和行动。企业社会责任将成为今后衡量企业对社会全面贡献的一项标尺。
二、当前我国上市公司治理存在的主要问题
2002年1月《上市公司治理准则》颁布后，经过各方持续的努力，我国上市公司治理结构的基本框架和原则基本确立，上市公司治理走上了规范化的发展轨道，上市公司成为公司治理改革的先行者和排头兵。但在实际运作中，上市公司治理结构中还存在一些亟待解决的薄弱环节，公司治理“形似而神不至”的问题仍然存在，距离真正意义上的现代企业制度还有很大的差距，在一定程度上对资本市场基础性制度建设造成了影响。本部分将结合证券交易所的自律监管实践和案例，对我国上市公司治理中存在的问题进行研究和分析。
（一）控股股东和实际控制人“一股独大”问题
由于历史的原因，我国上市公司中很多存在“一股独大”的现象，这种现象还将在相当长的时期内持续存在。“一股独大”的要害是“一股独霸”，其已成为阻碍我国上市公司治理结构完善的主要原因之一。 在“一股独大”这种情况下，根据资本多数决的原则，在股东大会上中小股东的意志往往被控股股东的意志所吸收和征服，影响了中小股东参与公司管理的积极性，股东大会演变成“控股股东会”，甚至出现“一人股东大会”的尴尬现象。加上控股股东和实际控制人滥用资本多数决原则，通过操纵股东大会实现其不正当利益或直接侵害上市公司和中小股东利益。
1、控股股东或者实际控制人“掏空”上市公司的现象屡见不鲜
近年来，由于上市公司治理结构不完善，控股股东“掏空”上市公司的现象屡见不鲜。ST猴王（000535）、ST九州（000653）等公司从业绩优良的企业被“掏空”成负债累累的垃圾股直至退市。
控股股东掏空上市公司，主要是通过以下几种方式：（1）强令上市公司违法为母公司提供担保或在母公司支配下向关联法人提供担保；（2）直接占用资金。
（1）违规担保
上市公司大量的违规对外担保可能给其带来巨大的连带偿债风险，2003年啤酒花“担保链”事件引发的新疆板块担保危机，担保风险骤然放大再次给证券市场敲响了警钟，上市公司的不规范担保行为正成为风险累加的“地雷”。据统计，截至2005年12月31日，深市公司存在违规担保315.81亿元，占深市公司净资产总额的5.96%，涉及到118家上市公司，占深市公司总数的24.03%。其中为控股股东及公司持股50%以下的关联方提供的担保余额近142.50亿元，涉及上市公司57家；担保对象资产负债率超过70%的担保余额约为173.31亿元，涉及上市公司89家。
（2）违规资金占用
控股股东占款行为多种多样，其中最直接的是有偿或无偿地拆借上市公司资金；此外还包括操纵上市公司通过银行提供委托贷款、上市公司委托控股股东进行投资、上市公司为控股股东开具没有真实交易背景的商业承兑汇票、上市公司代控股股东偿还债务、上市公司为控股股东垫支工资、福利、保险、广告等期间费用、上市公司代为承担成本和其他支出等。
从我们的监管实践来看，控股股东的占款行为主要可划分为三类。
其一是“关联交易型”，控股股东通过与上市公司的不公正关联交易，实现对后者利益的侵占，比较典型的例子是莲花味精。由于莲花集团与莲花味精在“五分开”问题上存在着严重缺陷，致使在问题暴露前，莲花集团与莲花味精无论是在资金占用、人员交叉任职、经营业务处理、公司人员管理、资金划转等方面均呈现纠缠不清的状态，前者沉重的亏损负担通过莲花味精代还银行利息、拖欠关联交易的款项等形式被强压到莲花味精头上。
其二是“直接掠夺型”，即使双方不存在关联交易，控股股东也能设法套到钱。比较典型的例子是三九医药。中国证监会的调查结果表明，截至2006年12月31日，三九医药的控股股东三九药业及其关联公司占用三九医药资金约37亿元，被占用的资金甚至包括了三九医药未使用的以及用于补充流动资金的募集资金。
其三是“恶意套空型”。一些资本玩家假借“重组”名义取得对上市公司的控制权，再利用其谋取私利。比较典型的例子是ST长控 (600137)。该公司上市仅一年就出现重大亏损，2000年4月被戴上ST帽子。在重组过程中，泰港实业和西藏天科托管ST长控国有股后，取得除资产处置权以外的全部经营权。作为实际控制人的泰港方面，先后要求ST长控为其在银行逾亿元的借款提供担保，同时重组方对ST长控拖欠的股权转让款及占用公司资金超过6000万元。此后，由于泰港方面逾期不还银行债务，贷款风险被转嫁给ST长控，使该公司产生了前所未有的财务危机，甚至主要生产线一度全面瘫痪。
控股股东的占款行为，轻者造成上市公司大规模计提坏账准备后、业绩大幅下滑；重则使上市公司经营陷于困境不能维系正常运作。据统计，连续两年亏损的上市公司中，70%存在控股股东侵占资金行为；在已退市的上市公司，其经营失败的重要原因之一就是控股股东的侵占行为。说“占款猛于虎”，一点都不为过。
通过2006年轰轰烈烈的“清欠解保”工作，违规资金占用现象得到了有效遏制。但是，截至2006年12月31日，仍有高达92亿上市公司资金被这17家公司占用，而且这17家公司均是在2006年底还款渺茫的上市公司。
2、控股股东或者实际控制人在上市公司超越法定的股东权利，直接干预公司经营管理活动
（1）控股股东或者实际控制人任意干涉股东大会的召开
陕西金叶案为典型案例，该案为我国证券市场有史以来第一个因控股股东干涉和阻饶未能如期召开股东大会的案例。
陕西金叶定于2007年1月5日召开的临时股东大会，由于陕西省国有资产监督管理委员会与香港万裕（集团）发展有限公司就陕西金叶控股股东—万裕文化产业有限公司的合作补充协议暂未能达成一致，导致该次股东大会不能正常召开。[⑨]陕西金叶董事会作为该次股东大会的召集人，未在原定召开日前至少2个工作日公告延期事项，违反了《上市公司股东大会规则》第19条及《深圳证券交易所股票上市规则》第2.1条、第8.2.3条的规定。为此，深交所对陕西金叶及相关当事人给予公开谴责的处分。
（2）控股股东或者实际控制人直接干涉公司的经营管理
*ST秦丰案为典型案例。2007年，陕西省国资委向陕西省种业集团和*ST秦丰下发《关于陕西省种业集团有限责任公司(含秦丰农业股份公司)实行重大事项报告的通知》(省国资发[2007]128号)。《通知》规定，*ST秦丰“从2007年5月8日起，一切重大决策应及时请示报告，经国资委同意后方可进行。”
*ST秦丰于2007年5月29日在公司会议室召开了2007 年第一次临时董事会，应到董事9 人，出席会议的董事7 人。到会的董事审议了关于贯彻执行陕西省国资委发[2007]128号文件的议案，其中 0 票同意，6 票反对，1 票弃权，否决了该议案。
与会董事认为，根据《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等法律法规和《公司章程》的规定，省国资委下发的《关于陕西省种业集团有限责任公司（含秦丰农业股份公司）实行重大事项报告的通知》（省国资发[2007]128号）中要求我公司“从2007年5月8日起，一切重大决策应及时请示报告，经国资委同意后方可进行”对*ST秦丰没有法律约束力，亦无法执行。会议决定由*ST秦丰将董事会决议函告陕西省国资委。
（二）董事会独立性问题
我国上市公司的治理结构，从表面看，形成了“三会四权”的制衡机制，即股东大会、董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权。但从实际情况看，由于股权的过度集中，没有形成健全的董事会、监事会来保证健全的经营机制，以及相应建立一套健全的经理层聘选、考核和监督机制，从而导致了部分公司董事会的独立性不强的问题。
1、内部人控制较为严重
所有权与管理权相分离是现代公司经营的基本特征之一。专业的管理职能和强大的资本基础使现代公司制企业获得了飞速的发展，但在信息不对称条件下，如果缺乏有效率的公司治理基础，便容易产生代理人（经营者）违背、侵犯委托人（所有者）利益的问题，即“内部人控制”问题。[⑩]具体而言，主要表现在以下两个方面：
（1）董事长与总经理“一肩挑”
目前，部分上市公司还存在董事长兼任总经理的现象，严重影响了公司治理结构的完善。因为公司治理作为一项制度安排，在本质上要处理由所有权与控制权相分离而产生的代理问题。由于作为委托人的股东和作为代理人的董事会和经理人员间的利益目标不同，代理人存在“道德风险”，可能产生“败德行为”。本来，股东授权董事会经营管理公司，而董事会聘用总经理行使日常经营管理权，董事会对总经理的监督是情理之中的事，但董事长兼任总经理的做法意味着自己监督自己，这样就使董事会对经理的监督制衡成为空谈。结果造成董事会不能真正履行职责，或者履行职责时忽视公司利益，损害股东利益。另一方面则是经营管理层占据董事会的大多数席位，形成内部董事占优势的格局。
（2）董事会成员的构成中内部董事的比例过大
据抽样调查统计，我国上市公司董事会中内部董事尽管近些年来逐步递减，但目前仍然高达57.4%。在这样一个主要由内部执行董事组成的董事会中，期待由下一级执行董事来监督和约束自己的上司—董事长和总经理，显然是不现实的。近年来我国上市公司频繁的违规行为也反映出了公司监事会地位的不独立和缺乏实质性的监督权。
2、独立董事独立性不够
为解决董事会的独立性问题，我国从2001年开始引入了独立董事制度。众所周知，独立董事以其“独立性”为存在价值，独立董事制度有效运行的前提条件就是独立董事的独立性，即独立董事应是独立于公司及其利益相关者，与公司及其利益相关者，特别是与公司控股股东和公司高管人员，不存在重大利益关系。只有这样，独立董事才有可能站在公正、客观的立场上，及时制止、纠正公司控股股东或公司高管人员损害公司及中小股东利益的行为。否则，独立董事就有可能受到自利动机的驱使，以独立人格和中小股东的损失换取个人经济报酬最大化。[11]
目前，我国上市公司独立董事在独立性上主要存在以下几方面的问题。
（1）提名和任免方面
《指导意见》规定，“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定” 。但在我国上市公司中， “一股独大”现象非常普遍，董事会和股东大会基本被控股股东控制，这些控股股东肯定要找自己比较熟悉，比较了解，也是相对比较“听话”的人来担任独立董事，而真正“独立”的人是难以当上独立董事的。由于“一股独大”的客观存在，绝大部分公司的独立董事实际上是由控股股东或控股股东控制的董事会、监事会提名产生的。在这种条件下出任独立董事的人士，往往不是与控股股东有着不为人知的关联关系，就是与掌控上市公司的实权人物有很深的私交。上市公司请他们出任独立董事，一方面是出于“肥水不流外人田”的考虑，更多的则是因为自己人“听招呼”、“便于管理”。在这种情况下，独立董事由控股股东“聘用”，而要向中小投资者服务从而监督公司控股股东、经理层，出现了独立董事的角色冲突，使得独立董事在行使其权利时难以保障相对于控股股东和管理层的独立性。
此外，在独立董事的罢免问题上，相当一部分上市公司的控股股东信奉任人唯亲、顺我者昌，逆我者亡的原则，致使独立董事的独立性荡然无存。
例如，2004年6月15日，伊利股份的3名独立董事俞伯伟、郭晓川和王斌向公司董事会递交了一份独立董事声明，由于公司对国债买卖及股东情况的质询未果，拟聘请独立的审计机构进驻进行专题审计。2004年6月16日，伊利股份董事会决定，将监事会提出的“免去俞伯伟独立董事议案”提交2003年度股东大会审议。该议案旋即被认为“程序不合法”，因为这次董事会会议的召集，没有按照监管部门所要求的那样提前10天通知所有董事，包括独立董事。6月29日，监事会决定将上述议案改由2004年第一次临时股东大会审议，以使审议变得规范。8月3日，临时股东大会召开，俞伯伟独立董事职务被免。[12]俞伯伟不是第一个公开和上市公司董事会和控股股东叫板的独立董事，但他是因为维护独立董事“独立性”而被上市公司罢免的独立董事第一人。
（2）任期方面
独立董事的任期不能短于执行董事，否则就起不到制衡作用；也不能过长，否则，其独立性将会减损。通过一段时间的共事，同化是一种普遍现象。独立董事因与内部董事及经营管理层长期共事所建立的友谊会使他们不再独立或不那么独立，因此对独立董事的任期进行限制是必要的。《指导意见》规定“独立董事每届任期与该上市公司其他董事任期相同，任期届满，连选可以连任，但是连任时间不得超过六年”。笔者认为这一规定会使独立董事因任职期限过长，而使其逐渐失去独立性。
（3）与上市公司或其控股股东的关联性方面
在日常监管中发现，个别上市公司的独立董事本身就与上市公司或其控股股东存在直接或间接的利益关系。例如，三九生化控股股东提名王玉才担任公司独立董事，在备案审核过程中深交所关注到，在同次董事会还审议了解聘上海立信长江会计师事务所、改聘中和正信会计师事务所有限公司为财务审计机构。根据独董履历表中的信息，该候选人是中和正信会计师事务所山西分所高级管理人员。
此外，有的独立董事更是与上市公司发生巨额的关联交易。例如，西北化工独立董事吴昌侠是德昌投资等公司的法定代表人和实际控制人，而西北化工为德昌投资等公司提供了9000万元贷款担保、1000万元委托贷款、2200万元委托理财等事项。上市公司和独立董事从未作出说明和声明。
（三）监事会监督机能缺位问题
在我国上市公司的运作中，监事会并没有起到应有的监督作用，与立法设计所期望的作用相去甚远。这突出地表现在以下几个方面。
1、监事会和监事缺乏必要的独立性
首先是监事与公司的经营管理者大多来自同一单位，仍残存一种上下级关系，如职工监事，党委书记监事等，大胆的监督仅可能使其失去监事资格，还会使其在原单位的利益遭受损害。其次是实践中监事会成员的选任依赖于董事，得不到董事支持的人员很难当选监事。再次是监事会成员的利益冲突。在我国，监事会有股东代表和职工代表，股东和职工的利益往往是不一致的，股东要求公司利益，而职工大多关心自身利益，这种冲突使监事会较难发挥其职能。最后是监事会在组织上缺乏应有的独立性。在绝大多数情况下，监事的任职均为兼职，无自己的常设办事机构，监事会的日常监督职能根本无法正常发挥，监事会不得不听命于董事会或董事长的安排。经常会出现董事会或经理责成监事会抓紧调查并提出处理意见的怪现象。总之，监事会行使监察权所必须支付的费用，在实践中受制于经营管理人员，这也严重影响了监事行使职权的独立性。
2、监事会和经营管理层的信息不对称
实践中，公司的经营信息掌握在董事会和经理人员手中，监事会完全依靠经营管理层提供的信息进行监督或根本得不到应有的信息而无法监督。另外监事会成员的自身素质也影响其信息的获得，监事身分一般为股东、职工、党委成员，大多无经营管理经验，也无法律、财务等知识，能力的欠缺会导致信息获得的欠缺。
3、监事会成员缺乏必要的激励和约束措施
在大多数的公司中，监事并不领取较高的报酬，所需的一定费用也并无一定的保障。从某种程度上说，监事的报酬和申领监督费用的控制权掌握在经理层手中。在受制于人的情况下，怎能期望他能实施有效的监督？股东为使经理层为其谋利而付出高昂的代理成本，而对监事为其监督经理层却不愿付出一定的监督代理成本，那得到的效果显然并不会太令人满意。
（四）经营者激励约束机制问题
经营者激励和约束机制是公司治理中的核心问题之一。股权激励作为最重要的经营者激励机制，在国外成熟资本市场已有近50年历史，全球排名前500位的大型工业企业，几乎都实行经理股票期权制，这说明股权激励代表了资本市场发展的一个趋势。
在新《公司法》出台之前，我国上市公司的股权激励裹足不前，这是因为受原《公司法》规定的制约，上市公司无法解决股票来源问题，亦面临股权分置的市场格局。随着新《公司法》的实施，尤其是第一百四十三条“回购股票”的规定，以及第一百四十二条“高管层转让所持公司股份”的规定，股权激励的实施有了基本的法律依据。此后，2006年证监会、国资委等相继颁布相关部门规章《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称“《激励管理办法》”）、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（以下简称“《激励试行办法》”）等，为上市公司实施股权激励彻底扫除了法律障碍。
在上述法制背景下，2006年以来一些公司相继提出了股权激励方案，并逐步进入实施阶段。目前实施股权激励的公司分为两大类，一类是与股改方案一并提出，并由公司股东明确表示以其支付对价后的剩余股份划出一部分作为激励股份来源的，这类激励方案在经相关股东会议审议通过以及主管部门审批后，由公司董事会确定具体方案即可直接进入实施过户程序。这类激励方式由股东承担了股权激励的成本，对上市公司损益及股东权益没有直接影响。截至2006年末，格力电器、新大陆、深振业3家公司的股东已经根据股改方案中所作承诺，将部分激励股份过户给激励对象，农产品激励方案已经股东大会审议通过，尚在业绩考核期间。另一类为根据证监会《激励管理办法》制定的，需经证监会审核无异议方可提交公司股东大会审议并实施的股权激励计划，主要方式包括限制性股票和股票期权。这类激励方案，上市公司需要承担股权激励相关的成本和费用，对上市公司激励期间的损益和股东权益造成一定的影响，目前深市主板有12家公司提出了具体的激励方案。2007年3月份，中国证监会颁布《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》。[13]此后，证监会基本没有批复新的股权激励方案，[14]再加上牛市的股价高企等其他因素，上市公司大都对股权激励持观望态度。
实施股权激励，有利于完善上市公司的法人治理结构，实现了高管利益与企业利益的统一，“金手铐”促使公司高管更加努力地工作，实现股东利益及自身利益的最大化。然而，我们在监管中发现，当前我国上市公司股权激励的实施中还存在以下几方面的问题：
1、已经推行或者准备推行激励的上市公司尤其是国有控股上市公司数量过少，绝大部分上市公司尚未建立经营者激励机制
据统计，迄至2007年3月27日，在深沪两市1500多家上市公司中，只有区区22家上市公司的股权激励方案获得证监会无异议。[15]提出股权激励方案但未获得证监会无异议的也是寥寥无几。
此外，由于《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定了更加严格的审批程序和更加苛刻的实施条件，[16]使得在占我国上市公司家数近2/3的国有控股上市公司中，激励不足的问题更加严重。在上述22家已获得证监会无异议的公司中，民营企业达到13家，占比近60%，其他9家涉及国资公司，其中典型国资3家，分别为华侨城 （000069.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）和上海家化（600315.SH），6家属于非典型国资企业，其运营机制也具有民营企业特征。
由此可见，我国当前已经推行或者准备推行激励的上市公司数量过少，绝大部分上市公司尚未建立经营者激励机制，这种状况很不利于上市公司治理结构的完善和质量的提高。
2、股权激励的实施过程中存在一些亟待解决的问题
（1）利润操纵问题
由于实施股权激励的条件多以上市公司的财务指标来衡量，在激励计划实施过程中，如经营者预计难以完成业绩目标，而又难以抗拒股权激励的诱惑，就有可能通过利润操纵的方式来达到激励所必须的条件。而另一些公司，为了在激励有效期内持续满足激励条件，存在“挪移利润”以使公司各年度业绩呈现稳步增长的趋势。
（2）市场操纵问题
由于股票期权的行权价格基于前期的市场价，为了降低行权成本，公司管理层有动机在方案推出前集中披露利空信息，以实现压低股价的目的；而在行权期间，股价是否高于行权价决定了激励对象是否会选择行权，同时，激励对象一旦行权获得股票，其个人利益就与二级市场的走势取得一致，这就可能促使管理层在行权期临近时，通过推高公司业绩、高额分红、资产重组等手段制造各种利好，以抬高股票价格，实现个人利益的最大化。
（五）信息披露不规范问题
《证券法》第六十三条规定，“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。 《上市公司信息披露管理办法》第二条规定，“信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露信息”；第三条规定，“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平”。
然而，在股权分置改革后全流通的新形势下，由于上市公司治理结构不完善等诸多原因，上市公司信息披露违规行为出现了选择性披露、滞后性披露和误导性陈述的新动向，影响了信息披露的真实、准确、完整、及时、公平。
1、选择性披露
一是选择披露对象，上市公司为了吸引机构投资者，往往会将部分重大的未公开信息事先向机构投资者透露，比如在定期报告对外披露前向机构投资者透露业绩信息。二是选择披露内容。如受控股股东控制的上市公司管理层为配合控股股东的资本运作，根据控股股东的意图对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露。
例如，2006年6月24日下午，湖北博盈投资股份有限公司总经理陈旭晖在深圳接待了某券商研究人员的调研，在配合调研工作中除提供了公开披露的股权分置改革方案内容外，描述了公司实际控制人金浩集团公司的背景和相关商业地产项目内容，展望了公司未来远景规划。6月27日，该研究人员在其调研报告《持续高增长商业地产龙头》中披露了公司未公开重大信息。陈旭晖的上述行为属于向特定对象披露了公司未公开重大信息，违反了公平信息披露原则。因违规进行选择性信息披露，陈旭晖在2006年9月15日遭到深交所公开谴责，成为中国内地证券市场因选择性信息披露而遭交易所公开谴责的首例。[17]
2、误导性陈述
为了达到某种目的，上市公司董事、监事或高级管理人员对上市公司资产、业绩、经营环境、并购重组进行倾向性披露和误导性陈述。例如，北海港董事会秘书杨延华于2007年3月22日（北海港股改网络投票首日）对有关媒体介绍了北部湾国际港务集团整体上市的策略，表示将把子公司北海市北海港股份有限公司更名为“广西北部湾港务股份有限公司”，证券简称也改为“北部湾港”。这些重大情况却未按规定在公开信息中披露。其实公司能否及怎样进入广西计划组建的北部湾国际港务集团公司还存在很大的不确定性，杨延华仍对有关媒体发表了不当言论，造成了恶劣的影响，遭到了深交所的公开谴责。这也是深交所首次单独对身为上市公司信息披露负责人的董事会秘书违规行为进行公开谴责处分。
3、滞后性披露
根据《证券法》第六十七条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。然而，我们在监管中发现有相当一部分上市公司或相关信息披露义务人未依法及时披露信息。
杭萧钢构案则是兼有选择性披露、误导性陈述和滞后性披露三种违规情形的典型案例。
中国证监会于2007年4月30日对杭萧钢构信息披露违法违规案做出行政处罚决定，对杭萧钢构和5名相关人员分别给予警告和共计110万元的罚款。同时，有关人员涉嫌犯罪的线索已经移交司法机关追究刑事责任。
据证监会调查，杭萧钢构在信息披露中主要存在以下信息披露违法违规行为：
一是选择性披露。2007年1月至2月初，杭萧钢构与中国国际基金有限公司就安哥拉住宅建设项目举行了多次谈判。2月8日，双方就安哥拉项目合同的主要内容达成一致意见。2月10日至13日，双方就合同细节进行谈判，并于13日签署合同草案，合同总金额折合人民币313.4亿元。对这一足以对杭萧钢构经营产生重要影响的重大事件，董事长单银木仅在公司内部的总结表彰大会上发布，而不是在证监会指定媒体上同时向所有投资者公开披露该重大信息。
二是滞后性披露。自2006年11月起，公司主要领导及几个部门的10多名人士参与了该项目工作，信息泄露的风险已经很大。2007年2月8日，双方已就项目主要内容达成一致；2月11日上午，公司开始布置设计部门进行工作，表明该合同已难以保密；2月12日下午，单银木在公司会议中泄露了信息；2月13日，公司股价连续两个涨停，上海证券交易所询问公司有无经营异常情况，公司称没有异常情况。上证所要求公司作进一步了解，并提醒公司如有异常情况要及时公告，但公司直到2月15日才披露正在商谈一个境外合同项目。
三是误导性陈述。主要体现在三个方面。首先，公司披露，正与有关业主洽谈一境外建设项目。该意向项目整体涉及金额300亿元，项目分阶段实施，建设周期大致在两年左右。这与合同草案实际约定的“各施工点现场具备施工条件后二年内完工”内容存在严重不符。其次，3月13日公司公告，中国国际基金有限公司与安哥拉签订了公房发展合同。但调查证明，杭萧钢构并未看到该合同。第三，在证监会对杭萧钢构立案调查后不久，董事会秘书对媒体表示，“证监会调查已基本结束”等，但事实上当时有关调查才刚刚开始。
（本文仅代表作者的观点，与作者所在工作单位无关）
【注释】作者简介：邱永红，男，法学博士，高级经济师，现就职于深圳证券交易所，任法律部副总监，兼任中国国际经济法学会理事、深圳证券交易所上市委员会委员、纪律处分委员会委员等职务。本文仅代表作者的观点，与作者所在工作单位无关。例如，经济合作组织在1999年4月推出了《公司治理准则》；世界银行在自己的因特网站上开辟了专门的公司治理论坛；美国著名的机构投资者CalPERS(加州公职人员退休基金会)发起建立了国际公司治理网络，每年举行一次年会，并开辟专门的网站，系统地推出国内和国际公司治理原则，正在世界范围内推进公司治理改革；在欧洲和日本亦出现了专门的组织“欧洲公司治理机制网络”和“日本公司治理机制网络”；世界上许多证券交易所如伦敦证券交易所、那斯达克交易所等在其上市规则中强化了上市公司治理结构的内容；为了改善公司治理机制，提高企业竞争力，英国政府还修改了《公司法》。德国公司治理法典委员会于2002年2月26日出台了一个针对德国上市公司股东会、董事会和监事会各自的权利义务、相互间关系及提升公司透明度的行为规范，即《德国公司治理法典》（以下简称《法典》），在2003年和2005年，委员会对《法典》进行了比较大规模的修订，而在2004年和最近的2006年6月则进行了比较小的和技术性的修改。深交所有关负责人表示，诚信档案向社会公开，监管措施和社会舆论监督并重，是积极有序推进资金占用清欠工作、提高上市公司质量、保护投资者合法权益的重要举措。此次诚信档案推出“资金占用”专栏，对于投资者了解和监督资金占用及其清欠总体情况和进展，更充分发挥舆论监督的作用，进而强化投资者权益的保护，推动证券市场诚信建设，将起到积极的作用。从第二号通告开始，两所按上市公司控股股东类型和所属省区曝光资金占用情况，加大了各级国资部门和各级政府对清欠工作的紧迫感。考虑到上市公司控股股东、实际控制人和其他重要股东在上市公司治理中的重要作用，深交所特别要求他们积极配合上市公司参与加强上市公司治理专项活动。《独立董事备案办法》于2005年5月20日由深圳证券交易所发布，属于证券交易所制定的业务规则，对上市公司及其董事（包括独立董事）具有法律约束力。2005年5月21日，也就是深交所发布《独立董事备案办法》的次日，吉林炭素股份有限公司（简称吉林炭素）披露了深交所对公司独立董事任职资格关注函有关内容。深交所认为，吉林炭素上市以来，违规向控股股东吉林炭素集团提供巨额资金，未及时履行审议程序和披露义务，公司独董徐传谌、杜婕未履行勤勉义务，未主动关注公司相关重大事项，被深交所于2004年8月17日予以在上市公司范围内通报批评。深交所对此事予以关注，要求该两名候选人在担任独立董事后，严格按法律法规、《深圳证券交易所股票上市规则》的规定切实履行诚信勤勉义务。因此，徐传谌、杜婕这两位独立董事成为《独立董事备案办法》出台后第一例被深交所“关注”的独立董事。参见《独立董事备案办法》第八条。参见《独立董事备案办法》第九条。此外，《独立董事备案办法》第十条还规定：“上市公司或者相关人员违反本办法的，本所按照《股票上市规则》的有关规定对其采取惩戒措施”。参见深圳证券交易所《关于对陕西金叶科教集团股份有限公司及相关当事人给予公开谴责处分的公告》，at http：//www.szse.cn/UpFiles/cfwj/2007-03-20_000812536.htm。由于缺乏有效的治理机制，内部人控制权肆意膨胀，产生了一系列弊端，如：过分的在职消费、信息披露不规范、短期行为、过度投资、转移国家资产、不分红、忽视中小股东权益、恶意经营和职务犯罪等。独立董事的独立性问题，在其发源地美国也没有得到彻底解决。以破产的安然公司为例，在安然事件爆发前，安然公司17名董事会成员中，有15名为独立董事，其中不乏社会名流，包括美国奥林匹克运动委员会秘书长、美国商品期货交易管理委员会前主席、德州大学校长、通用电气公司前主席兼首席执行官、英国前能源部长等等。安然公司的独立董事们从安然公司直接领取各式各样的收益，仅在2000年，安然公司召开了九次董事会，独立董事每人接受了公司7.9万美元的薪金。安然共签署了七份涉及14名独立董事的咨询服务合同，还有许多项与不同独立董事所在企业进行产品销售的合同，或是向一些董事任职的非盈利机构捐款。安然董事会被人称为“有浓厚人际关系的俱乐部。”安然公司独立董事同公司内部人一起通过各种方式从公司猎取收益，直至公司破产。与大多数上市公司的监事会一样，伊利监事会在历史上也基本上没有行使过什么监督权。所以对其“出位”表现唯一合理的解释是，监事会被公司实际控制人当成了排除异己（不听话的独立董事）的工具。这不能不说是监事会制度的悲哀。通知要求，上市公司在报送股权激励材料时，应同时报送公司治理专项活动的自查报告、整改计划、当地证监局及证券交易所对公司治理情况的综合评价以及整改建议、整改报告。而上市公司治理专项活动的三个阶段要持续一定的时间，这在客观上也延缓了上市公司推行股权激励的速度。林旭《股权激励因何进展缓慢》，载《证券时报》，2007年05月31日。22家中，民营企业达到13家，占比近60%，其他9家涉及国资公司，其中典型国资3家，分别为华侨城 （000069.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）和上海家化（600315.SH），6家属于非典型国资企业，其运营机制也具有民营企业特征。例如，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》第十六条规定：“授予高级管理人员的股权数量按下列办法确定：（一） 在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30%以内。高级管理人员薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定，依据上市公司绩效考核与薪酬管理办法确定。（二） 参照国际通行的期权定价模型或股票公平市场价，科学合理测算股票期权的预期价值或限制性股票的预期收益。按照上述办法预测的股权激励收益和股权授予价格（行权价格），确定高级管理人员股权授予数量”。2006年8月10日，深交所发布了《上市公司公平信息披露指引》（适用于主板上市公司），在中国证券市场首次明确提出“公平信息披露”概念，是信息披露监管工作中的一次重大突破和深化。8月16日，深交所出台《中小企业板上市公司公平信息披露指引》，除延续主板指引的概念、原则、构架体系外，针对中小企业板上市公司的自身特点，增加了保荐机构责任等规范要求。《上市公司公平信息披露指引》出台的目的在于保护投资者合法权益，它取消了特定对象的“特权”，维护了中小投资者的利益，将所有投资者置于平等地位，共同承担投资风险、共同获得投资收益，使证券市场的“三公”原则更加充分地得以体现。
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