详解债务重组六大方案

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如今我国市场经济的不断发展，确实为企业的生存与发展提供了越来越大的空间，但也使企业之间的竞争越来越激烈。近几年来，我国有许多企业在发展中，遇到债务重组问题，使企业的运营陷入困境，债务重组问题的解决迫在眉睫，也越来越引起人们重视。

债务重组问题的解决，是企业的一次大手术，能使企业减轻负担，逐步以良好健康的状态发展起来。在实践中，就以下的几种债务重组方案简单说明。同时配上三九集团的重组案例分析便于更好的理解这个问题。

债务与资产同时剥离或置换

将债务与相关资产捆绑同时与另一方进行置换是最为常用的债务解决方案之一，尤其是对于那些原业务经营难有起色的公司。这种方法常见于企业买壳上市、公司业务完全改变的操作中，公司对部分资产连同债务进行置换的案例也有，但总体上属于少数，而且大多数靠与大股东的关联交易实现。

从理论上来说，债务与资产同时剥离或置换是一种操作较为简便的解决方案：整体置换，新进入的资产，公司债务问题彻底解决，不存在日后纠缠不清的遗留事项，上市公司几乎成为一个全新的业务主体，财务状况发生根本改变，财务质量通常大大提高；部分置换，关联交易的性质使得此间协商、操作的过程更为简易，但往往只能短期改善公司的账面财务状况和资产质量，公司本质难有改变。

在以往实际运作中，由于国内经济、政治环境的特殊性，上市公司大股东的国有性质，以及公司对当地利益具有较大影响力等一些非经济因素，往往成为股权转让过程中的制约因素。不过，可以预见，随着政策环境的改变、市场化程度的提高，这些非经济因素的影响必将呈弱化趋势，甚至在某种程度上对股权转让起到一定的促进作用。

担保责任和债务的转移

理论上说，为任何企业提供担保都具有潜在的财务风险，都有造成直接承担债务的可能。当被担保方到期无力偿还债务时，就会造成担保方的债务问题，此时作为担保方的上市公司要么直接偿还，要么只能转移担保责任。

担保责任和债务转移的三个必要条件：一、债权人同意；二、能够找到具备清偿能力的担保和债务承接人；三、承接人愿意承接担保责任和债务。由于我国上市公司股权结构和治理结构方面的特殊性，上述担保责任和债务的承接人往往就是与上市公司有密切利益关系的大股东。

以资产或股权抵偿

对于负债累累而又缺乏资金的上市公司而言，变卖旗下的资产或者持有的子公司股权，即可获得一定数额的资金用于偿债，由于此种办法适用于各种债权人和各种债务，因此是处理债务问题的最常见办法，目前在我国被广泛应用。

另外，如果能够获得债权方的同意，债务人还可以直接用股权或者资产向债权方抵偿。通常，能够用于直接抵偿的股权与资产都是上市公司较为优质的资产，而债权人则以企业居多。

另外，房地产公司或者拥有房地产类资产的企业，在以这类办法主导进行的债务重组中具有一定优势。

折价以现金买断

这种方法就是债务双方通过协商，对债务总额进行一定比例的折价，而后债务方按照商定的付款方式和日程买断所有债务和连带责任，结清债权债务关系。这种情况下，付款方式大多是以现金一次性支付，或者在一个较短的时间内以现金分次支付，以体现债务的快速解决。此方案的核心要义就是以“金额换效率”。

这种债务解决方案，从绝对金额上看对双方是不平等的：债权人承受了损失，而债务人得到了一定程度的债务减免。但是在国内三角债普遍、企业负债沉重、不太可能按期全额偿付的情况下，用较小的代价在短期内结清债务取得现金，有利于提高这部分现金的使用效率，比长期拖欠更有利于债权人继续日后的正常经营和发展。

对于债务人，可能面临短期的现金流压力，但除了得到债务减免“收益”外，也有利于即时解决债务，维系正常的业务关系，使经营得以持续。

能够折价以现金买断的债务大多数表现为公司与供应商之间的应付账款，而且金额在其负债总额中也不占很大比重，否则债务人以现金支付的意愿或能力将大大降低——因为通常债务人本身就严重缺乏短期支付能力。

债转股

所谓债转股，就是把债权人拉入企业，把其对企业的债权转变为对企业的资本注入。通过债转股，一方面减轻了企业的偿债负担，另一方面，也使投资人的不良资产有望转为良性资产。

近几年，银行与国有大中型企业间的债转股工作，为许多企业解决了长期困扰其经营活动的债务问题。

债务豁免

这种方法经常用于国有控股上市公司债务问题的解决，主要针对逾期银行贷款，之所以能够操作是由于我国各主要商业银行的国有控股性质和政府部门的行政性干预。

由于逾期贷款通常会引起诉讼，因此这种方式成功的关键在于国有股东、上市公司、司法部门和银行四者之间关系的有效协调。

三九集团债务重组案例分析

▍三九集团背景介绍

三九企业集团是原国务院国有资产监督管理委员会直接管理的国有企业，集团以医药为主营业务，集团组建于1991年12月，由原国家经贸委、中国人民解放军总后勤部批准成立。三九医药股份有限公司（简称“三九医药”）是大型国有控股医药上市公司，前身为深圳南方制药厂。

从 1996 年到 2001 年，三九出手购并了 140 多家地方企业，平均每一个月购并 2 家，其中承债式占 45%，控股式占 35%，托管式占 20%。在这种疯狂购并中，在迅速扩大公司规模的同时，已使得公司的财务风险不断上升，并最终陷入了不得不进行债务重组的困境。

▍三九集团的债务重组之路

1. 企业的债务困境

截至 2003 年底，三九集团及其下属公司欠银行 98 亿元。三九集团负债率过高。以三九医药为例，2006 年末其流动资产不到 64 亿元，而其流动负债却高达 51亿元，流动比率仅为 1.26。三九集团总资产 178 亿，其中，固定资产 38 亿，长期投资 40 亿，两项合并 78 亿，仅约占总资产的 44%。三九集团旗下的三九医药的季报显示，其一季度主营业务收入及净利润均同比下降近 18%。三九集团已经陷入“资金紧缺，银行逼债”的困境，经营状况不容乐观，改制重组迫在眉睫。三九集团内部频密的关联交易也是银行收缩贷款的重要原因。在 2001 被违规占用三九医药资金事件打断了资金链条后，三九集团近两年资本运作活动的规模虽然明显缩小，但大量关联交易仍然存在。

2. 债务重组方案

三九集团因欠银行债务高达 100 多亿元难以为继，从 2004 年起便着手重组，拟引进战略投资者挽救三九。经国务院批准，三九企业集团（深圳南方制药厂）（以下简称“三九集团”）及其下属企业的20 家金融债权人组成三九集团债权人委员会（以下简称“三九债委会”），同意对三九集团的债务进行重组。2004年9 月 26 日，三九医药股份有限公司（下称“三九”）发布公告表示，此次三九方面将一次性向银行偿还 44.57 亿元的债务，而该方案比此前业内曾流传的 43 亿元的方案多出了 1.57 亿元。

三九公告称，本次重组债务包括三个部分，分别为三九集团层面重组债务、三九层面重组债务以及三九宜工生化股份有限公司、深圳市三九医药连锁股份有限公司及其控股的各级子公司重组债务。公告显示，三九医药层面重组债务（截至债权债务核实日 2007 年 6 月 20 日）本金共计人民币 35.9 亿元；其中，三九医药因对三九药业部分债务及三九生化部分债务提供担保而需要承担连带还款责任的债务本金共计 5.1 亿元。债务重组协议生效日起一个月内，债务人三九集团及下属企业、战略投资者华润(集团)有限公司、收购方新三九控股有限公司共同作为偿付方，向债权人一次性全额支付人民币约 45 亿元，用以清偿集团和三九医药层面重组的债务本金、三九医药层面的欠息及诉讼费。

债务重组后，三九医药预计负有不超过人民币 6 亿元的银行借款。债权人同意，豁免所有三九医药层面重组债务相关的罚息及复利；解除三九医药对相关重组债务的担保责任；解除所有与三九医药层面重组债务相关的抵押、质押及查封、冻结，并对其提起的所有与重组债务相关的诉讼案件、仲裁案件及执行案件予以撤诉或撤销执行申请。业内人士指出，作为沪深两市大股东占款第一大户,三九的清欠方案与三九集团的债务重组密切相关。截至 2006 年年底，三九集团未清欠金额高达 37.4 亿元，大抵相当于三九资产总额的一半。

国务院国资委选择了“内部解决”———由华润去重组三九。重组者和被重组者，同为国资委全资持有的“央属企业”。三九医药作为三九集团下属核心企业，最后，由华润集团、新三九控股有限公司、三九集团及其下属企业在自债务重组协议生效日起 1 个月内向债权人一次性全额支付人民币 4，457，002，080 元，用以清偿全部集团层面和三九医药层面重组债务本金、三九医药层面欠息以及诉讼费。华润集团获得对三九集团的战略重组权后，在国家工商总局注册成立了新三九控股，作为重组三九集团的管理平台。至此，三九集团的债务重组最终得以完成。

▍债务重组前后的财务指标分析

1.短期偿债能力的具体分析

（1）由于流动负债在01-03年逐年增加，在04年虽然有所减少，但相比01年仍然增加了14亿元，而流动资产01年相比04年却减少了0.2亿元，因此，流动比率由01年的1.62逐年降至04年1.16。10年相比04年，流动负债降幅达67.24%，虽然流动资产同样下降，但由于下降幅度远低于流动负债，仅下降了37.18%，所以，流动比率由04年的1.16逐年增加到了10年的2.23。

10年流动资产较01年下降了38%，主要是其他应收款及预付账款下降幅度较大，分别下降了98%和80%，而货币资金、应收票据+应收账款分别增长了32%和60%，而存货相对基期略有增长，增长4%。

流动负债中，尽管应付账款+应付票据、预收账款、其他应收款等项目，10年较01年都有较大幅度的增长，但由于短期借款较基期下降了99%，最终使流动负债整体下降了55%。从应付账款+应付票据及预收账款的大幅度增长可看出，企业通过较好的利用商业信用融资从而减少企业的短期贷款，大幅度的降低了企业的融资成本，这从企业的财务费用逐年下降并在10年降到-1445万元也可看出。

（2）速动资产虽然增长了2.24%，但由于远低于流动负债34.04%的增长幅度，所以，速动比率同样从01年的1.49逐年降至04年的1.09。10年相比04年，速动资产降幅为42.53%，同样远低于流动负债的降幅，故速动比率也由04年的1.09逐年增加到10年的1.92

（3）由于现金等价物降幅达50.99%，而流动负债又大幅度增长，因此，现金比率也由01年的0.38降至04年的0.13。10年相比04年，现金等价物却增长了169%，所以，现金比率也由04年的0.13逐年增加到04年的1.1。

2.短期偿债能力总体分析

从上述分析可看出，三九集团的短期偿债能力从01年到04年虽趋于逐年下降状态，但从04年到10年，由于企业积极偿还短期借款，较好利用商业信用，使短期借款逐年下降，同时保持流动资产的合理结构，从而使企业的短期偿债能力又逐年增强。既便04年相比于01年，企业的流动比率、速动比率及现金比率均逐年下降，短期偿债能力有所减弱，但企业的速动比率始终保持大于1，所以，从01年到10年，三九集团的短期偿债能力总体较强，不存在较大的无法偿还短期债务的风险。

3.长期偿债能力总体分析

三九集团01年-04年，资产负债率逐年上升，04年达到了68%，虽然较充分的利用了财务杠杆作用，但也为企业带了较高的财务风险，尤其是04年，企业当年亏损7.2亿元，而财务费用支出达1.4亿多元，利息支出无法得到有效保障04年以后，随着企业逐步归还长短期借款，使负债额争剧下降，资产负债率也逐年下降，到10年，仅为27%，同时随着企业盈利能力的不断增强，利息保障倍数达到了70，企业偿还债务的能力也大大增强，财务风险大为降低，几乎不存在到期无法偿还债务的风险。但企业由于利用外部资金较少，财务杠杆的作用没有充分发挥，一定程度上降低了企业的盈利能力，增加了企业的税收成本及资金成本。

盈利能力是公司获取利润的能力，盈利是公司经营的首要目标，也是公司各利益主题关心的问题。盈利能力分析主要是针对公司正常经营情况中所获得的各种利润额与一些相关指标的比率来进行分析。反映公司盈利能力的指标主要有销售利润率和投资报酬率.

从上述分析可看出，三九集团01-10年，企业的盈利水平除04年外，基本趋于稳步增长。04年，由于成本费用的大幅度增长，导致企业亏损达到惊人的7.2亿元，04年后，企业努力控制费用支出，尤其是管理费用，05年较04年减少了4.4亿元，下降57%，企业实现扭亏为盈，之后，企业的盈利水平稳步增长，资产收益率稳步提高，每股收收益也由04年的-0.73稳步增长到10年的每股0.87元，投资效益明显。

▍三九集团债务重组案例启示

1.避免盲目多元化购入不良资产

三九集团虽然号称执掌逾 200 亿元总资产、拥有三家上市公司及超过 400家子公司，事实上已是一个长年陷入经营乏力乃至最终失控、资不抵债的企业。三九集团自 1990 年之后便再也没有开发出一个成功的中药产品，后来的十多年里，它一直靠三九胃泰及皮炎平等支撑着。数据统计显示，三九在医药行业内的购并成功率高达 70%，而非医药行业则大半以失败告终，扩张之初，企业的负债率为 19%，到 1998 年时，负债率已经高达 80%。银行，地方政府的联合作套，使三九在并购的过程中承担了大量的潜藏的债务黑洞。三九轻视了被收购、兼并企业后续资产重组整合的难度。多元化带来很多问题，管理层次过多，链条过长，行业覆盖面过宽，主业过多，主辅不分，已经严重影响了国有企业的资源配置效率，使整体竞争力明显下降，不但无法分散风险，反而增加了风险。

2.国企融资需加强监管 金融体制需配套改革

三九集团作为一家大型国有企业，任何商业活动都代表了国有资本的利益，因而受到方方面面的关照和优惠。个别银行对三九集团的贷款不计成本，任意降低贷款条件，导致三九的负债率越来越高。由此可见，银行应严格执行贷款审查制度，分析企业的财务状况，对国企、民企一视同仁。

3.通过债务重组 促进国有资本结构调整

随着我国国有企业和金融体制改革的逐步深化以及市场经济体制的逐步完善，加快推进和规范我国国有企业债务重组工作显得越来越必要，重组方式也正在由主要依靠政府行政性主导向市场化运作方式转变。确立政府做主导，中央银行，商业银行，企业联合运作的模式。

国有企业债务重组的目标，要从长远和战略层面，统筹考虑债务重组各主体的利益，通过债务重组，促进国有资本有进有退、合理流动机制的建立，加快国有经济布局和国有资本结构调整，进一步发挥国有经济的控制力、影响力和带动力；通过债务重组，化解债务危机，使国有企业的债务负担降到一个合理水平，提高企业经营效率；加快企业产权制度改革，改善公司治理结构，使国有企业成为真正的市场主体；通过债务重组，降低国有金融机构的不良资产比率，促进国有金融机构的市场化转型，提高竞争力，改善金融秩序和环境债务重组分别实施债务折让、破产清算、引入战略投资者，或者通过债权转让、债权转股权等措施，实现不良资产变现和企业治理结构的完善。

国有企业债务重组，需要有一个良好的资本市场。通过资本市场，企业能筹集更多的资金，更重要的是企业能从资本市场上寻找新的投资者。因此，培育一个完善资本市场，是企业债务重组市场化的必要条件。通过资本市场来解决国有企业不良负债，需修正、完善，要使之能全面解决国有企业深层次的体制性弊端。国家作为出资者，创办企业理应注入资本金；企业创办后应建立资本补偿机制，尽资本保全的义务。

出资者在企业正常存续期间，无权以任何形式抽走本应作为企业资本补偿和资本储备的资金。这些该投未投、该补未补的体制性欠账，事实上已通过各种方式形成了一批国有资产。因此，拿出一部分国有资产存量解决历史欠账是合理的，也是必需的。作为国有企业，其国有出资人是存在的，但却有实际出资。对于三九集团而言，国家不仅没有出一分钱，而且也从未享受过债转股、贴息贷款等优惠政策。三九除了早年的 500 万元贷款，军方和国家都没有给过投入。三九做到 200 亿元的资产规模，全靠银行贷款提供流动资金支持。

在这种特殊背景下，三九承担了兼并众多国企困难户的职能却没有相应的国家出资或政策作为补偿。根据国家财政、国有银行和国有企业的现实状况，仅靠体制内存量资源进行调整的能力是非常有限的，然而完全有可能通过体制外注入来补充。在债务重组中，通过资本市场这一广阔的动作空间，引入改革的增量，参与国有企业存量的调整与重构，对于非国有企业来说，不仅具备实际参与重组的企业实力，而且具有以此壮大自身规模的强烈冲动。通过资本市场各种直接融资的方式，弥补国有企业存量调整的现实缺口，既无需增加国家财政的负担，又分散了国有银行的资产风险；在非国有企业增量投入、获取收益的同时，国有资产也随之增值，国有企业也因此获得了重新发展的机会。

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