经理人持有公司债券作为公司薪酬激励措施的法律规制

经理人持有公司债券作为公司薪酬激励措施的法律规制

乔石

【摘要】对于完善公司薪酬激励机制的探索在我国目前的公司法研究中还不够充分，但是，在实践中，一些公司早已根据自身需要采取了很多激励员工的措施。本文从现实中存在的经理人持有公司债券作为公司激励机制这一现象出发，通过对其利弊的分析，提出了一些更好地发挥这一激励措施作用的法律规制意见。

【关键词】经理人　 公司债券　 薪酬激励　 法律规制

【全文】

一、问题的提出――发挥经理人持有公司债券之激励作用的情形

公司是现代企业最重要的组织形式，而经理人阶层则是构建公司组织机构最重要的成员之一。对于任何形式的公司来说，作为经营者的经理都是必不可缺的组成部分，是公司法定的常设机构； 随着职业经理人阶层 的出现，经理人在公司日常经营活动中的作用日益重要，而对于经理人激励机制的应用也成为了公司关注的重要内容。

在经理人激励机制的完善上，实践中曾出现过多种方式，经理人阶层持股 、经理人持有可转换公司债 、以及经理人持有公司股票期权 等激励措施都曾被公司所采用。近年来，在公司实务中，新的激励机制也在不断发展，由经理人持有普通公司债券这一新的形式就被一些公司所吸取。对于这样一种薪酬激励行为，公司往往是根据一定的客观条件而对其进行采纳的：

1、经理人能力突出，其个人的业务素质和社会关系成为公司保持良好效益的重要原因。同时，这些经理人不会持有公司股份，一方面，由于公司股东之间的特殊关系，或者股权结构不够分散，股东不愿意冒消减公司控制权的风险来稀释股权，另外是很多公司存在个人出资建立或带有家族性质的情况，股东往往把公司看作是自己的“家产”，排斥股权分流，不愿意经理人或者职工持股的行为在自己公司发生；另一方面，经理人也拒绝持股，因为入股之后出资无法自由收回，而当一些公司股权不能在交易市场流通时，经理人不愿承担这种持股风险，他们更倾向于获得更加稳定的收益。

2、公司的薪金无法满足经理人的要求。因为经理人个人的作用在公司经营活动中非常明显，经理人创造的公司效益与自身薪金收入之比例过大，经理人会出现消极情绪。而对于公司来说，出于企业的内部稳定和组织管理考虑，单纯通过提高经理人工资的做法不利于公司的内部管理，对于经理人的激励作用也已经有限，现有的工资、奖金和福利作为薪酬与经理人的要求无法一致。

3、在无法承担失去经理人之损失，同时也无法给予经理人股份和没有薪金提升空间的情形下，公司只能寻求新的激励机制来挽留人才。这时，出现了由经理人持有公司债券作为薪酬激励的一种措施，在一些公司中，经理人除了享有约定的工资、与完成效益相挂钩的奖金、必要的福利之外，他们还可以持有一定量的公司债券。由于这些债券的利率远远高于银行存款利率，经理人可以将其作为一种风险相对较小而收益相对较高的投资行为；对于利息的支付方式，经理人则通过与公司协商确定。

二、经理人持有公司债券作为公司薪酬激励措施之利弊分析

明确地说，由经理人阶层持有一定数量的公司债券作为薪酬激励，只是公司完善经理人激励机制的一种尝试，并不代表它具有比经理人持股、经理人持有可转换公司债等更多的优点。经理人持有债券可以为企业在激励工作人员履行职务上提供更多的选择，尤其在某种特殊条件中，公司自身的状况决定了其他激励机制存在不适合公司的地方，而这样的激励方式则可能是公司最为妥当的选择。

经理人阶层持有公司债券有其在激励作用上的优点同时也有其自身难以克服的缺陷，现将利弊分析如下：

1、在公司中由经理人持有公司债券会产生以下积极作用：

（1）可以使短期激励与长期激励同时发挥作用。 将公司债券运用到薪酬激励机制中最大的一个特点是将债券利息纳入进了薪酬体系，经理人的收入一方面是来自公司的工资和奖金，另一方面还包括长期的债券利息。这样的收入结构，使得经理人在行使经营权时，必须同时考虑到短期激励和长期激励两方面的作用。经理人一方面出于保障工资按时发放的考虑，做出一些短期性盈利的经营活动，寻求回报周期较短的收益；同时，经理人也会从保证债券安全的角度出发来进行经营决策，注意保持公司收益的长期稳定，对过于激进、风险过大的经营活动加以抵制。

（2）经理人的双重身份增加了其对公司的责任感。经理人持有公司债券这一措施最重要的目的当然还在于对经理人这一阶层的激励作用，在经理人持有公司债券之后，其一方面还是公司经营的参与者，执行公司日常的经营决策；另一方面，他们还充当了公司债权人的角色，公司长期效益的好坏与其债券能否得到完全清偿之间建立起了直接的联系，如果公司亏损严重，其债券的安全也将受到威胁。在这种情况下，公司就避免了原有体制中经理人工资收入在订立劳动合同时早已约定、与公司效益不存在直接关系的弊端，一定程度上减弱了经理人“干多干少一个样”的消极态度，增强了其对于公司的责任感。

（3）有助于稳定出色的经营者。 公司将债券作为薪酬激励，使得经理人享有了双重的收入来源，具有较高投资回报率的债券收益成为了经理人重要的收入部分，这大大提高了经理人之工作积极性，有效地防止了人才因企业回报不对称而流失的危险，缓解了股东与经理人之间的矛盾，这也是实施这样一种经理人激励机制最直接的目的。

（4）有助于法人治理结构的完善。公司经理人持有债券，实际上也是债权人参与公司治理的一种有益探索，随着公司社会责任理论在公司法体系中的逐步发展， 利益相关者在公司中利益的保护越来越受到人们的重视。债权人参与公司治理一直是学者们广泛涉及的话题，但是，由于仅仅关心债权的安全，债权人一直存在参与公司治理积极性不够的现实，而公司经理人和债权人身份的合一，为债权人参与公司治理开拓了空间，对于改善公司治理大为有益。

（5）提升了公司的资金空间，一定程度上发挥了为企业融资的目的。前面已经提到，公司使经理人持有债券的主要原因是作为人才激励机制的一个手段，其最直接与主要的目的还在于对经理人的激励和对人才的挽留。但同时，作为公司债券，其筹资融资的本质作用是不可能被忽视的，而经理人持有之债券也必须符合公司发行普通债券的法定条件。所以，经理人持有公司债券无疑为公司提供了一定量的可运用资金，其所产生的融资作用还是客观存在的，也是可以被企业好好加以利用的方面。

（6）经理人在持有公司债券的情况下，其自身就充当了公司的债权人，因此在执行公司各项经营决策时，经理人阶层都会考虑是否会有害于债权人的利益。因为一般公司债权人与持债经理人在债权人层面上具有权利义务的一致性，经理人持有公司债券实际上也是一种对于债权人的保护，使公司在经营过程中会把债权人利益作为考虑的一个重要方面。

2、同样，经理人持有一部分公司债券也会给公司带来一定的弊端：

（1）经理人持有之债券本质上是公司所负担的一项债务，这一激励机制的使用肯定会增加公司的债务负担，减少公司的净资产额。从公司和股东自身的利益来说，他们当然不希望公司增加债务，债务的增多意味着公司经营风险和财政负担的提高，对公司财务状况会产生一定的负面影响。由于经理人持有公司债券这一行为的首要目的还是在于其激励作用，这势必在客观结果上会削弱公司债券的融资效果，从而造成了公司债务的增大。

（2）持有公司债券对于经理人会产生一定的激励作用，但同时也会对经理人从事公司经营活动造成一定的影响。一方面，经理人因为持有公司债券，出于对债券安全性的考虑，他们在行使公司经营权时会偏向于行事更加稳健，注重公司的长期效益；另一方面，债权人身份的顾虑也在一定程度上限制了经理人进行活动的“魄力”，他们将不敢于从事一些风险较大的投资经营项目，经营行为会更加谨慎小心，从而丧失很多较好的公司盈利机会，减小了公司经营的创新性。

（3）由于公司允许经理人持有债券的目的在于激励经理人阶层，而这种目的削弱了公司债券集资性的同时也造成了实践中这一种类债券违规发行、债券不符合法律规定条件，甚至出现非法集资的情况。由于公司总是希望以付出最小的成本来实现对于经理人最大的激励，这时规避证券发行的条件、以私募等不合法形式向经理人发债的做法就被一些公司所采用；而经理人阶层由于一样可以从这些非法债券中获利，同时考虑到与公司还存在着隶属关系，他们也就往往忽略了所持债券的合法性问题。但是，从整体上分析，公司向经理人发放不合法债券的行为对于公司本身、经理人和其他债权人都是有害的，它损害了公司的信用和资产结构，同时对于经理人的债券权利也是一种破坏，这样的行为还扰乱了正常的证券市场秩序，长远来说对公司正常的融资筹资行为也会带来不利的影响。

（4）公司向经理人发行债券的成本问题也是这一激励机制能否发挥作用的一个重要因素。债券的发行是需要一定成本的，而公司往往是出于筹资的考虑来承担这一发行成本，以期在筹资之后获得更大的经营资金，谋取更多的利益。但是，在将债券作为激励机制之后，这一发行的成本就主要由公司自己来承担，这时成本问题就成为经理人持有公司债券一个非常重要的现实制约因素。

三、对于经理人持有公司债券的法律规制建议

在讨论经理人持有公司债券这一现象的法律规制时，首先要明确这样的前提，即公司将经理人持有债券作为经营者激励机制已经是一种现实存在的情况，也就是说，这样的激励行为在实践中的确能够发挥一定的作用。所以，在提出规制建议时，我们要站在一个使这种激励机制存在的角度上，让其合法地发挥作用，纠正那些违规的发债行为；而不是通过法律规制杜绝这一行为，减少经理人持有公司债券的存在空间。

1、在公司薪酬激励机制方面，我国法律法规还存在较大的空白，公司向经理人发行债券时并没有可以依据的专门性关于经理人激励的规章条例，而只能依据一般的债券发行法律规定来实施。因此，完善经理人持有公司债券行为，最重要的是尽快出台相应的法律法规，在现实条件不够成熟的情况下，立法部门可以先以颁布条例的形式，为规制经理人持债行为提供法律上的参照。

2、在具体的规制措施上，最主要的应该是提高经理人所持公司债券的质量，保证经理人手中债券的合法性。由于公司对于经理人持有债券之激励效果的考虑要大于筹资作用，这样造成不合法债券的大量出现是经理人持有公司债券这一激励机制最大的天然缺陷，要对其进行克服，最主要的措施就是保证公司发行债券的合法性。经理人持有的债券必须严格满足《公司法》、《证券法》等相关法律法规关于证券发行的一般规定，并且依法由国家有关机关进行审批。在我国公司激励机制尚不成熟、相关法规存在空缺的情形下，对于经理人持债现象，我们应该首先保证其符合债券的安全性和不影响金融市场秩序，公司激励机制的完善必须是建立在合法行为之前提下的。

3、经理人持有公司债券的激励作用，绝大程度上表现在债券之较高利率对于经理人的吸引，经理人在从公司获得工资奖金等收入的同时，还可以以债权人的身份获得一定的债券利息。而公司从保护人力资本的角度考虑，经理人所持有之债券的利率会比普通债券更高，有些则实行浮动利率制，这也是公司发挥激励机制作用的体现。但是，经理人债券的利率不能无限制地扩大，对其最高额度应该有一明确的限定。如果经理人持有之债券的利率过高，一定程度上对于其他债权人会造成影响，同时也将给企业带来过重的负担，给正常的债券市场秩序造成干扰。另外，如果债券利率过高，也会导致经理人过分重视债券收益，影响其执行公司之经营活动，使公司采取激励机制的初衷适得其反。所以，法律规制应该在合理发挥激励作用的基础上对经理人债券的最高利率额度加以规定，让公司根据自身情况在法定范围内选择。

4、经理人持有之公司债券在转让方面也应该实行严格的法律限制。公司让经理人持有债券的目的是为了发挥债券利息的激励作用，而经理人的身份特征则是实行这一措施的基础。所以，经理人持有的公司债券不应该像普通公司债券一样具有正常的可转让性，这一类债券是与经理人的身份不可分离的。经理人在任职期间，其持有的公司债券不得进行转让，对其处置时只可以要求公司按期还款付息或者提前清偿，不得向其他人转让，经理人之间也不得进行相互转让。对于是否允许经理人离职后继续持有债券，应该根据自身状况由公司决定，公司可以考虑到经理人之前的贡献而允许其继续持有或者直接要求对经理人进行还款付息。笔者认为，从公司自身角度考虑，经理人一旦离职就不应该再继续持有债券，原持有债券于离职前就必须与公司清偿结束，这也是与激励机制的作用性相一致的。

5、在公司做出向经理人发放债券的措施时，对这一行为的决策程序应该加以明确的法律规范。经理人持有债券作为公司薪酬激励机制的一种方式，首先其必须符合债券发行的一般程序规定；同时，作为一项公司激励雇佣者的举措，还必须要求其符合公司内部管理决定做出的程序。由于经理人持有公司债券会影响到公司、股东、经理人阶层以及其他利益相关者等各方利益，其决策的做出应该由股东大会按照严格的法定程序完成，相比于一般债券法律上应给予更加严格的要求。

结论：对于经理人持有公司债券这一现象，现实中还存在着很多很多的问题，有的是不利于公司发展的，有的甚至是违法行为；但是，不可否认的是，这一薪酬激励方式在实践中也确实起到了防止公司人才外流、稳定经理人阶层的作用。从法律的角度看，我们应该完善相关的法律法规，使经理人持有公司债券这一行为在合法有效、不损害他方利益的情况下在公司薪酬激励机制中发挥更大的作用。

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