股权回购的对赌协议法律问题

股权回购的对赌协议法律问题

案情回顾

目标企业：江苏乐园新材料集团有限公司（以下简称“乐园公司”），成立于2004年11月25日，主营冶炼、生产、加工和销售碳化硅（SCI）产品。

目标企业原股东：朱立起，出资占增资前公司注册资本的79.69%；连云港鼎发投资有限公司，出资占增资前公司注册资本的20.31%。

投资方：上海瑞沨股权投资合伙企业、上海嘉石投资有限公司等8家公司。

事件经过

2011年3月6日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司、乐园公司及上海嘉石投资有限公司等其他投资人共11方签订《乐园新材增资协议》（以下简称“主合同”），约定乐园公司拟新增注册资本人民币20,700,000.09元，本次增资全部由朱立起、鼎发公司以外的其他投资者以货币形式缴纳；协议签署后，经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改，本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效。

当日，上述11方签署《乐园新材增资协议之补充协议》（以下简称“《补充协议一》”），其中第4条约定，如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市等情形时，各投资方有权要求现有股东以现金方式回购各投资方所持的全部或部分公司股权；股权回购价格的计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，即股权回购价格=各投资方取得股权时投入的投资总额×（1+回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）－各投资方从公司获得累计分红以及现金补偿，其中回购溢价率按照10%的年回报计算；如果各投资方根据本协议提出回购要求，现有股东须在收到各投资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给各投资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。

同日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司又签订《乐园新材增资协议的补充协议》（以下简称“《补充协议二》”），其中第2.1条和第2.2条约定：如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权；回购价格计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，其中回购溢价率按公司2011年、2012年二年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算；如果瑞沨投资根据本协议提出回购要求，朱立起、鼎发公司须在收到瑞沨投资提出回购要求书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给瑞沨投资，并完成股权交割。逾期支付的，应按照年利率20%计算。

2011年3月8日，瑞沨投资向乐园公司账户转入股权款，认购乐园公司477.71万股股份，占公司总股本的5.64%。

后因乐园公司未能在2012年12月31日前取得证监会核准上市等原因，瑞沨投资于2013年3月21日向朱立起、鼎发公司发出《退出投资的通知》一份，要求朱立起、鼎发公司严格按照《补充协议二》之相关约定，按时足额支付股权回购价款，并提供了付款账户。

同年3月23日，朱立起、鼎发公司签收上述通知。

后因朱立起、鼎发公司一直拒绝支付股权回购款，瑞沨投资于2013年5月2日向法院提起诉讼。审理期间，朱立起、鼎发公司确认乐园公司在2013年12月31日前不可能符合上市条件。

二、法院判决依据及结果

一审法院认为：瑞沨投资与朱立起、鼎发公司以及乐园公司之间签订的《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标公司乐园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。乐园公司在2012年12月31日之前未取得证监会核准上市，瑞沨投资与朱立起、鼎发公司之间约定的股权回购条件成就，瑞沨投资在合理期限内提出回购要求，朱立起、鼎发公司理应按照《补充协议二》之约定向瑞沨投资支付股权回购款及逾期利息。以人民币40,346,666.67元为本金计算逾期支付利息，存在固定利率和逾期支付利息重复计算的问题，应以人民币30,000,000元投资款为本金计算逾期支付利息较为妥当。

据此，一审法院判决：朱立起、鼎发公司于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资股权回购款人民币40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效之日止以30,000,000元人民币为本金按年利率20%计算的利息。

本案双方当事人均不服一审判决，并提起上诉。

二审法院认为：本案系争协议约定的股权回购条款目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权，业内将该条款称之为“对赌条款”。由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：

1、鼓励交易；

2、尊重当事人意思自治；

3、维护公共利益；

4、保障商事交易的过程正义。

以此来确定“对赌条款”的法律效力。

结合本案查明的基本法律事实，《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购之约定从本质上而言，均属于“对赌条款”性质。上述条款的订立，首先，完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原股东、投资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。鼎发公司、朱立起上诉认为该条款无效的理由，因缺乏充分的法律依据，故法院不予采信。

因乐园公司至今尚未完成上市公司的股份制改制，客观上已不可能在限期内实现上市，显然已经触发了股权回购条款，瑞沨投资作为PE投资方，请求鼎发公司、朱立起按约予以回购，该请求权已具备了相应的合同依据，应予支持。本案中瑞沨投资诉求选择适用《补充协议二》之回购条款，经二审法院查实，该协议仅是瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立，一是违背了（主合同）《乐园新材增资协议》第8.1条之规定，二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益，故应属无效，据此瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。根据《补充协议一》第4.2条之回购条款，触发股权回购的条件是乐园公司在2013年12月31日前无法上市，股权回购价格计算公式“P=I×(1+r×n)－Div”应据此表述为：3000万×（1+10%×1030÷360）-0=3858万，其中n=2011年3月8日（支付投资款之日）至2013年12月31日（回购条款履行之日）的实际天数为1030日。另外，该条款还约定，若逾期支付的，则按年利率20%计息。瑞沨投资上诉认为计息截至时间应为判决给付之日，并无相应的合同依据，一审判决计息至判决生效之日止，亦并无不当，应予维持，对于起算时间，则应按照“n”截止后的次日予以确定。

三、律师评析

瑞沨投资与鼎发公司股权转让纠纷案的终审结果，无疑是我国法院在审理PE纠纷案件中认可“对赌条款”效力的重大转折点。二审法院在判决中提出的审判“对赌条款”应遵循的四个原则，更加明确了该案的判决结果具有的引导作用。二审法院对《补充协议二》予以否定，但并非否定其“对赌条款”的效力，而是对其合同的有效性进行了否定。二审法院认为《补充协议二》无效的原因为：“一是违背了（主合同）《乐园新材增资协议》第8.1条之规定，二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益”。

法院判决结果，其是从《合同法》与《公司法》两个层面上对该补充协议予以否定，律师认为，无论从哪一个层面予以否定均有不妥。

从《合同法》层面上来看，《补充协议二》是瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司四方当事人在《补充协议一》后私下签订的合同，其内容较《补充协议一》更为严苛，但确是四方当事人在对《补充协议二》的约定事项充分认知并自愿平等的情况下签订的，其约定的内容仅涉及签订的四方当事人的权利义务，并未对其他主体附加义务及责任。《补充协议二》并不符合《合同法》第五十二条合同无效的任何情形，因此应按照法律规定及合同约定，合同签订之时即生效。

《补充协议二》的签订为按照主合同约定，“协议签署后，经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改，本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效”。由“各方”签署，必然不会对主合同产生“任何变更或补充”的效力，但《补充协议二》中约定的其他三方向瑞沨投资责任重于《补充协议一》，其是股东对自己合法权利的处分行为，该行为并未侵害国家、集体及个人的权利，并不违反国家法律的强制性规定，应认定为合同有效，但并未变更或补充主合同内容。

从《公司法》层面来看，二审法院认为《补充协议二》“损害了其他投资方基于本协议项下的权益”，律师认为，并不存在该损害行为。

首先，如上所述，《补充协议二》是主合同签订后的新股东自愿处分自己权利的行为，处分权是法律赋予的合法权利，并不涉及侵害其他投资者的情形；

其次，《补充协议二》的内容并未约定回购发生后相应减少公司的注册资本，相应地公司的经营能力也不应因此而受到影响；

再次，《补充协议二》四方当事人签订该协议，约定回购股权事宜，是股东依《公司法》享有股权转让的基本权利，其区别仅仅在于瑞沨投资的转让价格（即回购价格）高于其他主合同当事人，这并未违反法律的相关禁止规定，民事法律遵循法不禁止即自由，其应为法律所许可。

综上可见，在《公司法》层面上，《补充协议二》也并未有法律所规定的无效情形，且二审法院并未对“损害其他股东的权利”进行详细的说明，我们很难从判决中寻找到该判决结果的依据。

总结

综上所述，两级法院对本案“对赌条款”的认可态度值得肯定，司法判决使得对赌条款”效力的模糊状态进一步趋于明朗。但在《补充协议二》效力问题的处理上，律师认为，仍有较大的空间可以深入研究。

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