对赌协议条款中特殊条款的法律探究

对赌协议条款中特殊条款的法律探究及“对赌协议”效力分析！

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对赌协议条款中特殊条款的法律探究

一、回购条款

一般情况下，根据回购标的的不同，回购条款的性质应为普通的股权或份额的转让。但根据协议所约定的回购条件的不同，回购条款的设置目的也可能是名为回购（转让）、实为借贷。

正视与承认回购条款的效力，是当前司法实践的主流。但同时需要注意以下几种情形：

1、回购条款的效力

投资者与被投资企业之间的回购约定依然不被司法认可（股）。在个别法院，即使是被投资者与其他股东、实际控制人之间的回购条款，仍有不被认可的风险（股)。某西部城市中院在近两年仍有判决认为，投资关系的本质是联营，而回购条款属于保底，因违反最高法院1990年联营司法解释而无效。“名为股权（转让）、实为借贷”/明股实债的效力(债)

2、回购条款中的明股实债

在何种情况下可能被认定为“债”，何种情形下可能被认定为“股”

（1）从回购条件上考察，是否与被投资企业的经营状况或投资方的投资目的相关联；

（2）从回购价格的计算方式上考察，投资方的真实目的是投资还是单纯的借贷；

（3）从股与债的形式要件上判断。

不论是真实回购还是借回购之名行借贷之实，目前司法实践中都不轻易否定其效力。

联大集团与安徽高速股权转让纠纷案中“股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。据此，本案上诉人关于双方股权转让实为融资借贷应认定无效的上诉理由不能成立。”

对外牵涉到外部债权人时，如何认定和理解明股实债？在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据，以保护交易安全以及第三人的合法权益。

二、优先分红条款

目前实践中的一种做法是，只要不涉及违反公司法强制性规定的，概括性地认为其有效。根据“优先分红权”条款，投资人可在公司分派股息时优先于其他股东取得相当于投资额一定比例的股息权益。根据《公司法》第三十四条：“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”

1、《公司法》仅允许有限责任公司股东之间就分红事宜做出与持股比例不同的约定。

2、优先分红权实质上不能实现分红顺序上的“优先”，只能通过分红比例实现投资方权益的倾斜保护。

3、“不按照出资比例分取红利”的约定需由“全体股东”作出。因此，虽经股东会表决通过并写入公司章程，只要不是全体股东一致同意，其效力仍存在风险。

三、优先清算条款

根据“优先清算权”条款，投资人在被投资企业清算时，有权优先于其他普通股东获得超出原始购买价格的回报及未发放股息。但根据《公司法》第一百八十六条第二款规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”

根据该条规定，实际上不应再执行“优先清算权”，额外保障投资人的权益。故优先清算权在客观上已成为私募投资人的风险点。

应对：与大股东达成协议，对于清算所得在股东之间再做二次分配，即由大股东以个人清算分得的财产对投资人进行补偿。

四、典型案例

案例一、某水泥公司与某置业公司、A信托公司、B信托公司债权转让合同纠纷案

基本案情：

2010年4月20日，A信托公司、置业公司与数名投资人签订《置业公司股权投资集合资金信托计划合作协议》，约定信托规模2亿元，由A信托公司作为受托人，将其中7900万元用于受让置业公司50%股权，剩余资金用于向置业公司增资以开展项目建设。受让股权并增资后A信托公司将占有置业公司股份的71.7%。

该合作协议同时约定，该2亿元资金在2年内退出，退出方式为置业公司向A信托公司支付，即从置业公司取回（1）原本支付给置业公司的12100万增资扩股款，以及（2）原本从置业公司原股东手中受让50%股权时支付的7900万股权转让款。

置业公司的债权人某水泥公司起诉，要求置业公司归还其1480万元债务。鉴于置业公司以资金2亿元向A信托公司支付股权转让款，构成抽逃出资，损害了置业公司的权益，也就损害了水泥公司的债权，因此要求A信托公司对其1480万元债权承担补充赔偿责任。

法院观点：

A信托公司已对置业公司增资扩股并办理了工商登记，而又将增资扩股款自置业公司取回，又未按照公司法规定办理对置业公司减资手续，构成抽逃出资。其向置业公司原股东支付股权转让款后又从置业公司取回相应金额，亦构成抽逃出资。

案例二、四名自然人与某公司合伙协议纠纷案

基本案情：

2013年12月18日，瞿某等四自然人与某公司签订合伙协议，约定瞿某等认购由该公司发起设立的“某安置房小区A2组团项目”，并于当日汇款人民币200万元作为投资。协议约定：投资期限为12个月，固定年化收益为11%，资金起息日为2013年12月19日，每半年支付一次投资收益，投资收益及本金将于付息日及到日期后10个工作日内分配。

其后，因投资期满后瞿某未收到投资本息，起诉至人民法院。

法院观点：

根据某公司与瞿某等四人签订的合伙协议，四自然人享有固定收益，不承担企业风险。四名自然人虽名为合伙人，实则与合伙企业之间是借贷关系。因此合伙企业应根据约定向四人支付固定本息。

某公司作为该合伙企业的普通合伙人，应与合伙企业就上述债务承担连带责任。

案例三、强某与曹某等股权转让纠纷案

基本案情：

2011年4月26日，强某与生物技术公司及其实际控制人曹某签订《增资协议》，约定强某向生物技术公司增资3000万元。如果生物技术公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强某有权要求曹某以现金方式购回强某所持的目标公司股权，回购价格为强某实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价。

增资协议同时约定，由目标公司即生物技术公司为曹某的回购提供连带担保。

其后，因约定上市目标未能实现，强某要求曹某和生物技术公司履行回购义务。

法院观点：

生物技术公司为曹某回购强某股权的股权转让款支付提供担保，其实质是不管生物技术公司经营业绩如何，股东强某均可以从公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得股东强某规避了交易风险，将生物技术公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给公司自身及其债权人，严重损害了生物技术公司其他股东和债权人的合法利益，应当认定《增资协议书》约定的生物技术公司为曹某回购强某股权产生的责任承担担保责任无效。

而强某签订《增资协议书》时是否具备公司股东身份，以及生物技术公司提供担保是否经股东会决议，均不影响生物技术公司提供担保行为的效力认定。

案例四、游某与北京某投资中心（有限合伙）等股权转让纠纷案

基本案情：

2011年1月，投资中心与某制衣公司及其实际控制人游某签订投资协议书，约定投资中心对制衣公司总投资4800万元，以持有该司8%股权。

根据投资协议约定，如果制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年实现净利润低于5000万元，或者制衣公司任意一季度的销售收入同比下降50%以上，则投资中心有权要求游某或制衣公司受让投资中心持有的全部或部分制衣公司股权，游某及制衣公司承诺予以受让，受让价格应保证投资中心本次投资的年复合投资收益率不低于30%。即受让价款=投资款4800万*（1+30%）*N-已得到的分红。

本案诉讼中，投资中心按照上述计算公式算得回购款为10545万元。后游某提出年复合收益率30%的标准过高，要求调减。

法院观点：

本案各方当事人在订立《投资协议书》时已对履约成本、风险、盈利进行了充分估算与预期，系签约各方作出的自主的商业判断，《补充投资协议书》中对游某受让投资中心持有的制衣公司股权的价款计算方法进行了约定，该约定不违反法律、法规的强制性规定，应为有效。

另外，法律仅赋予当事人请求法院参考实际损失对畸高违约金予以调减的权利，现金补偿款作为合同义务，不仅当事人应严格依约履行，法院亦不能随意干涉。

 

“对赌协议”效力分析

什么对赌协议？

实践中所称的“对赌协议”，指的是在投融资领域，基于投融资双方的信息不对称及激励机制考量，投资方与目标企业大股东、实际控制人或直接与目标企业签订协议，要求创业公司或创业者应在约定时间内实现一定的发展目标（如上市等）或业绩有一定的提高，如果没能达到约定，投资方可以行使其权利要求进行补偿或要求义务人回购其股权，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性约定，是一种投资保障工具。常见的对赌条款包括对赌主体、对赌内容，以及后果三部分组成：

1.对赌主体：投资者与目标公司/股东（实际控制人）

2.对赌内容：发展目标的实现（上市等）/业绩提高

3.对赌后果：股权回购/现金（股权）补偿

而股权回购常见于上市对赌，其本质上是关于投资方退出方式的约定，如果目标公司未能在约定期限内完成上市，公司或股东需要按照约定的方式（固定价格或市场价格）收购投资方所持有的股权。而现金或者股权补偿的形式多见于业绩对赌，未能完成对赌目标时由公司或股东按照约定进行一定现金或股权补偿，两者差异在于，现金补偿相当于投资利益的提前实现，而股权补偿更着重于目标公司的未来发展。

司法实践中对赌协议

案例一：（2012）民提字第11号

对赌主体：

海富公司（投资方）与世恒公司（目标公司）、股东（迪亚公司）

对赌内容：

海富公司以2000万元增资，世恒公司2008年净利润应不低于3000万。

对赌后果：

若世恒公司达不成上述指标，海富公司有权要求世恒公司以现金予以补偿，若世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司进行补偿。

对赌协议签订后，海富公司依约于2007年11月2日履行了出资义务，但世恒公司2008年度净利润未达标，海富公司遂提起诉讼要求世恒公司履行补偿义务。

在该案中，最高院认为，海富公司与世恒公司的对赌协议无效，理由是“该约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。但是，股东应承担相应的补偿。因为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定；在未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿”。

案例2：（2019）苏民再62号

对赌主体：

华工公司（投资方）与扬锻公司（目标公司）

对赌内容：

华工公司以8600万元增资，扬锻公司应在2014年12月31日完成境内资本市场上市。

对赌后果：

若扬锻公司未能完成上市目标或主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，则华工公司有权要求扬锻公司以现金方式回购其所持公司全部股权，回购价格为投资本金加上年回报率8%的固定收益-累计获得的分红。

对赌协议签订后，投资方华工公司完成了投资义务，但由于扬锻公司未能在约定时间内在境内资本市场上市，华工公司遂起诉要求扬锻公司依约回购公司股权。

在该案中，法院认为，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。……案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、目标公司及目标公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形。基于此，法院裁判认定扬锻公司应承担相应的股权回购义务并由股东承担相应的连带责任。

对赌协议效力该如何判定

按照“对赌”主体的不同，对赌协议可以分为投资人与目标公司股东的对赌及投资人与目标公司的对赌两种。

从上述两个案例可见，对于投资人与目标公司股东之间的对赌协议，法院的裁判意见都是一致的，均认定约定未违反合同法第五十二条的规定，应当认定为有效，此处并无争议。有争议的是投资方与目标公司签订的对赌协议的效力，对此上述两个案例的裁判意见也是有所差异。但实际上从判断逻辑来进行分析，裁判机构对于公司对赌协议效力的认定方式仍是一致，其着重从协议本身是否有效、协议是否损害公司、中小股东及债权人利益以及是否具备可履行性等角度来进行分析。

以上述案例来进行分析，案例1的投资人根据条款的约定取得相对固定的收益，而并不承担投资的风险，该收益脱离了目标公司的实际经营情况，明显损害了公司以及相应的债权人的利益，违反了《公司法》第二十条公司股东不得损害公司、其他股东以及债权人利益的规定，法院因此认定该协议的部分条款无效；而对于案例2，《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，没有违反法律的强制性规定，协议应属合法有效。

案例1中协议约定支付高于投资额固定数额的补偿款，结合公司的实际情况，就会造成经营状况的恶化，而案例2中的协议所约定的回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率与与同期融资成本相比并不明显过高，不会因此导致公司以及债权人的利益受损。最后还要结合公司的实际经营状况进行综合考量。

综上来说，对于对赌协议效力的认定，如果该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效，但至于能否履行，则要从是否损害公司、中小股东及债权人利益以及是否具备可履行性等角度来进行分析，如符合强制性规定的，应予支持，比如不违反《公司法》关于股份回购和盈利分配的规定。

因此，投资者在进行投资模式选择时，应当尽量约定与目标公司股东进行“对赌”，即约定在目标公司未完成约定事项时，由该股东承担赔偿责任。而如果选择与目标公司“对赌”，则应当注意对赌协议是否存在违反《合同法》第五十二条的情形，因为对赌协议同样也是一种合同，需要符合《合同法》的相关规定，避免因违反合同法第五十二条从而导致协议无效；同时也要对协议是否存在股东滥用公司法人独立地位及公司对股东提供担保是否经过股东会决议等事项作出合理的审慎注意和形式审查义务，以保证“对赌协议”不存在效力瑕疵，以实现其作为投资保障的目的。

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